“美國上市公司落差”背后的成本難題

2022-11-10 18:41:52

20多年來，美國企業“上市意愿”在下降，退市傾向性在提升，主因在于維持上市地位必須保持較大規模才更為有利，規模效益推動了上市公司之間的并購。JOBS法案力促符合“新興成長企業”標準的公司IPO，但美國上市公司落差現象是否會因此終結，尚有待觀察。

美國上市公司的數目正持續、大幅下降。自1975年至2012年，美國上市公司數目經歷了一個倒V型走勢，拐點發生在1996年。那時美國三大證券交易所的本土上市企業為8025家(不包括共同基金、房地產投資基金Reits等集合投資工具)，到2012年底減為4102家。16年間，上市公司減少了49%。世界銀行給出的13個其他發達國家同期上市公司的數目則從11624家增至17210家，升幅48%，發展中國家的上市公司數目增長更為迅速。這種上市公司“美國減少、他國增加”的現象，被冠以“美國上市公司的落差”(US listing gap)這個專有名詞，簡稱為“上市落差”。這個現象所指的是，企業上市傾向性在下降，更少的企業上市;上市企業的規模越來越大。

是什么原因導致了“上市公司落差”?簡單分析，存在兩種可能：一國公司總量下降;“上市傾向”或稱為“上市意愿”下降。

1996年至2012年，美國人口從2.69億增至3.14億，增長了16.5%，由人口基數增長，百萬人均上市公司數量降幅更大，為56.1%。扣除微型企業，1996年美國企業總數為54.6萬家，2012年為58.7萬家，同期其他發達經濟體人口平均增長6.8%，百萬人均上市公司數量增幅38.6%。就經濟總量和企業數目看，美國的增長超過了其他發達國家，所以，并非經濟總量和企業總數量下降導致上市企業減少。

那是否企業的上市傾向性在下降呢?學者道奇、卡洛伊、司徒茲等三人提出了一個分析企業為什么不愿上市的模型。上市存在固定成本，但不存在固定收益。企業上市收益隨企業規模的上升而成正比例變化，而企業只有在超過一定的資產或利潤規模之后，上市才能產生正凈收益(收益減去成本)。在上市的凈收益由負變正之間，存在一個企業規模的門檻，只有超過門檻規模后，企業上市凈收益才與企業規模呈現正向關系。這個上市企業門檻規模，近年在逐步上升。由于門檻規模抬高，企業IPO傾向性下降了。統計數據顯示，2002年以后美國公司IPO平均費用為250萬美元，而上市后為了滿足合規和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這對成長階段的小型公司來說顯然難以承受。

另外，由于上市凈收益門檻規模在抬高，對于已上市的企業來說，由于上市早、未達到“門檻規模”的，就須并購增加規模從而跨越抬高的門檻，或就選擇直接下市。同時，由于科技變化，大型企業減少，達到門檻規模的企業數量在下降。

“美國上市公司落差”現象，不僅因為新企業上市傾向性在下降，還有上市企業的下市傾向性在上升。一般而言，上市公司選擇下市的原因主要有三：一、認為上市沒有益處，選擇自愿下市。比如2002年美國《薩班尼斯-奧克斯利法案》的實施，增加了企業維持上市的成本，使得一些小企業主動選擇退市;二、不符合證券交易所上市標準，比如長期虧損、股價長期低迷、企業市值不達標等;三、被其他企業并購。數據分析表明，“并購型”退市占比最高，達60%。

看統計分析，更加年輕的、盈利能力強、但增長率較低的企業，更多會選擇并購退市。特別在1996年高峰期過后，更小的、年輕的企業會傾向于通過并購而退市。在上市公司并購中，被私募股權等金融機構買斷退市的，并非主要原因。私募股權基金買斷上市企業并將之退市成為私有企業的模式，也就是通常所說的LBO杠桿收購模式，但數據說明這不是美國上市公司退市的主體。在1997年至2012年間，LBO杠桿收購占所有上市公司并購的12.9%。美國上市公司并購主體模式是“上市公司并購上市公司”，此類型占到同期并購的70%。因此，美國企業退市傾向性提高，主因在于維持上市地位必須保持較大規模才更為有利。是規模效益推動了上市公司之間的并購。既然企業維持上市地位的凈收益在下降，企業必然要選擇更便宜、更方便獲取資本的方式，而不用再去證券交易所了。自然而然的，改革證券交易所的呼聲高了起來。

在實務和學術界重點關注“美國上市公司落差”現象之后，2012年3月，美國國會通過了《助推我們的創業企業法案》(簡稱JOBS法案)。其中有大量新條款旨在為EGC公司(即“新興成長企業”)的IPO過程減負。比如：1、EGC公司無需提交審計師對公司內部控制的證明報告。2、降低高管薪酬的披露標準。3、EGC公司無需按照GAAP會計準則披露信息。JOBS推出之前，美國上市公司和公眾公司需按GAAP會計準則披露信息，鑒于GAAP會計準則的繁瑣和財務報告編制的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。4、EGC公司豁免美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)的部分規定，比如不需強制輪換審計師事務所等。

據測算，在JOBS法案執行后，一個EGC公司年平均合規和信息披露費用將比改革前降低40%至50%，這還不包括對上市公司的時間和人力成本的節省。因此，這會促進和鼓勵符合“新興成長企業”標準的公司實施IPO，重新實現與資本市場的高效對接。但是，美國上市公司的落差現象會否因此終結，尚有待觀察。

(文章來源：上海證券報)