壹、香港借殼上市新規(guī)修訂

2019年10月1日，香港聯(lián)合交易所就有關(guān)借殼上市、持續(xù)上市準(zhǔn)則及其他《上市規(guī)則》條文修訂的咨詢(xún)文件刊發(fā)咨詢(xún)結(jié)果，并宣布修訂后的《上市規(guī)則》相關(guān)條文在10月1日正式生效。

聯(lián)交所在總結(jié)報(bào)告中表示，“近年借殼上市盛行，上市地位價(jià)值大升，市場(chǎng)頻見(jiàn)大量相關(guān)活動(dòng)。這些活動(dòng)吸引投機(jī)炒賣(mài)，并且成為市場(chǎng)操控及內(nèi)幕交易的溫床，也削弱投資者對(duì)市場(chǎng)的信心”。

此次新規(guī)修改，再次體現(xiàn)了聯(lián)交所對(duì)殼股活動(dòng)嚴(yán)加監(jiān)管的決心。

2014年

5月發(fā)布指引信GL78-14，就反收購(gòu)RTO規(guī)則（尤其原則為本測(cè)試）的應(yīng)用提供指引。

2015年

12月發(fā)布指引信GL84-15，就大規(guī)模證券發(fā)行應(yīng)用提供指引。

2016年

3月發(fā)布三項(xiàng)上市決策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量被視為不適合上市時(shí)，視為RTO。

2017年

6月發(fā)布上市決策LD109-2017，就“一連串安排”的認(rèn)定準(zhǔn)則提供指引。

2019年

1、有關(guān)借殼上市的規(guī)則修訂將于2019年10月1日正式生效。

2、將GL78-14/GL84-15指引信納入上市規(guī)則，并相應(yīng)修改。

3、就反收購(gòu)、極端交易及其他相關(guān)規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)修訂。

4、港股借殼上市規(guī)則收緊。

貳、 香港借殼上市規(guī)則概要

所謂的“借殼上市”，指的是未上市的企業(yè)收購(gòu)上市公司“殼公司”的股份，然后由該“殼公司”收購(gòu)該企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組過(guò)程。

該企業(yè)會(huì)利用收購(gòu)的“殼公司”同過(guò)收購(gòu)、增發(fā)、置換資產(chǎn)等方式將原有的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)裝入“殼公司”的體系中，從而規(guī)避聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)對(duì)首發(fā)上市公司及資產(chǎn)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

顯行的《上市規(guī)則》對(duì)借殼上市的判斷設(shè)立了“明確測(cè)試”標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)指引信確定了“原則為本測(cè)試”的規(guī)則。

（一）明確測(cè)試

根據(jù)《上市規(guī)則》第14.06（6）條[1]，香港聯(lián)交所對(duì)反收購(gòu)行動(dòng)（“借殼”）進(jìn)行了約定。對(duì)反收購(gòu)行動(dòng)“借殼”的判斷分為兩種：

1、上市發(fā)行人在進(jìn)行非常重大的收購(gòu)交易的同時(shí)，存在控制權(quán)變動(dòng)的情況。

2、上市發(fā)行人在控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)后的24個(gè)月內(nèi)，進(jìn)行了非常重大的收購(gòu)交易。

該條款對(duì)于“借殼”的判斷屬于聯(lián)交所的明確測(cè)試。簡(jiǎn)而言之，就是上市發(fā)行人如若某項(xiàng)交易符合 明確測(cè)試的量化指標(biāo)，則此項(xiàng)交易可以定為反向收購(gòu)，上市發(fā)行人需要重新按照新上市申請(qǐng)的要求獲得審批。

“明確測(cè)試”具體量化指標(biāo)是指：

1、上市公司控制權(quán)變更不滿(mǎn)24個(gè)月。

2、上市公司向新控股股東收購(gòu)資產(chǎn)。

3、所進(jìn)行交易的5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)里有一項(xiàng)超過(guò)100%。

（二）原則為本測(cè)試

在指引信《GL78-14》中，聯(lián)交所提出了“原則為本測(cè)試”的概念。

若一項(xiàng)交易雖然通過(guò)明確測(cè)試，聯(lián)交所也可以應(yīng)用原則為本測(cè)試的準(zhǔn)則，從整體和實(shí)質(zhì)上確定某項(xiàng)交易是否可以被認(rèn)定為方向收購(gòu)的一種方法。

原則為本測(cè)試所考慮的準(zhǔn)則包括以下幾點(diǎn)：

1、收購(gòu)相對(duì)發(fā)行人的規(guī)模。

2、所收購(gòu)業(yè)務(wù)的質(zhì)量。

3、發(fā)行人于收購(gòu)前的業(yè)務(wù)性質(zhì)及規(guī)模（例如是否為殼股公司）。

4、發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)有否出現(xiàn)任何根本轉(zhuǎn)變。

5、過(guò)去、建議中或計(jì)劃中的其他事件及交易，連同該收購(gòu)會(huì)構(gòu)成一連串的安排，以規(guī)避反收購(gòu)規(guī)則。

6、向賣(mài)方發(fā)行任何受限制可換股證券，使賣(mài)方擁有發(fā)行人的實(shí)際控制權(quán)。

若聯(lián)交所認(rèn)為某項(xiàng)收購(gòu)交易未能通過(guò)原則為本測(cè)試，則會(huì)將該項(xiàng)收購(gòu)交易認(rèn)定為“極端交易”從而要求適用反收購(gòu)規(guī)則。

叁、新規(guī)修訂主要內(nèi)容

本次新規(guī)是基于原規(guī)則的基礎(chǔ)對(duì)借殼上市進(jìn)一步收緊，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）限制交易“24轉(zhuǎn)36”

1、根據(jù)原規(guī)則，發(fā)行人控制權(quán)變更之后超過(guò)24個(gè)月注入資產(chǎn)通常不會(huì)被判定成借殼，而本次修改將注入一定規(guī)模資產(chǎn)“24個(gè)月”期限延長(zhǎng)為“36個(gè)月”。

2、同時(shí)，出售一定規(guī)模舊資產(chǎn)的限制也延長(zhǎng)至36個(gè)月，發(fā)行人不得在控制權(quán)變動(dòng)之時(shí)或其后36個(gè)月內(nèi)對(duì)原業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進(jìn)行處置。

發(fā)行人控制權(quán)變更后一定程度內(nèi)不得剝離舊業(yè)務(wù)也無(wú)法裝入新的資產(chǎn)，這對(duì)殼資源資本運(yùn)作空間及殼交易而言將是一個(gè)嚴(yán)重的打擊。

（二）控制權(quán)變動(dòng)的認(rèn)定收緊

本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規(guī)，“原則為本測(cè)試”列入《上市規(guī)則》14.06（B）附注，將控制權(quán)變動(dòng)的判定標(biāo)準(zhǔn)明確為：

1、發(fā)行人控股股東是否有任何變動(dòng)。

2、或者對(duì)發(fā)行人有實(shí)際控制權(quán)的單一最大主要股東是否有任何轉(zhuǎn)變。

所以，即便是持股未超過(guò)30%的第一大股東發(fā)生變動(dòng)，其購(gòu)買(mǎi)自己資產(chǎn)的非常重大收購(gòu)也會(huì)被認(rèn)定為反向收購(gòu)。

（三）禁止大規(guī)模發(fā)行證券借殼上市

增加《上市規(guī)則》14.06D條，“如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券（包括任何股份、權(quán)證、期權(quán)或可換股證券）換取現(xiàn)金以收購(gòu)或開(kāi)展新業(yè)務(wù)，而該證券發(fā)行按本交易所的意見(jiàn)是規(guī)避新上市規(guī)定及達(dá)致該新業(yè)務(wù)上市的方法，本交易所可拒絕批準(zhǔn)該等將發(fā)行股份上市”。

這條規(guī)則針對(duì)的是募資收購(gòu)股資產(chǎn)和募資開(kāi)展新業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@類(lèi)發(fā)行的作用主要是為了讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務(wù)的以上市。而新規(guī)則對(duì)這類(lèi)操作進(jìn)行了明確的約束。

當(dāng)然，為了避免影響正常開(kāi)展新業(yè)務(wù)的疑慮，聯(lián)交所在指引信《GL105-19》中對(duì)該修訂內(nèi)容的應(yīng)用范圍進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明：“募集金額相對(duì)發(fā)行人而言非常巨大，且與發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)（或只有極小）關(guān)連；新業(yè)務(wù)的規(guī)模將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原有的業(yè)務(wù)；有關(guān)投資者會(huì)透過(guò)認(rèn)購(gòu)證券而取得控制權(quán)等。”

（四）嚴(yán)厲打擊養(yǎng)殼

修訂《上市規(guī)則》第13.24條，規(guī)定發(fā)行人須有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作并且擁有相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)支持其營(yíng)運(yùn)，其方可繼續(xù)上市。若交易所認(rèn)為發(fā)行人的業(yè)務(wù)并非具有實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)或長(zhǎng)遠(yuǎn)而言并不可行、不可持續(xù)發(fā)展，則交易所可能會(huì)認(rèn)為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。

#新規(guī)修訂前

發(fā)行人只要有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作或擁有相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，通過(guò)一些無(wú)價(jià)值的業(yè)務(wù)也可以維持上市地位。

#新規(guī)后

業(yè)務(wù)不足或資產(chǎn)不足或會(huì)計(jì)師出現(xiàn)保留意見(jiàn)，任何一種情況都可能導(dǎo)致聯(lián)交所認(rèn)為沒(méi)有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作，如果在12個(gè)月內(nèi)沒(méi)有改善，聯(lián)交所就會(huì)在12個(gè)月后發(fā)出停牌通知書(shū)，勒令停牌并在18月內(nèi)糾正業(yè)務(wù)不足。若是18月后仍未成功，則將會(huì)被永久摘牌。

指引信《GL106-19》對(duì)聯(lián)交所將會(huì)如何判斷發(fā)行人是否擁有足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作作出了指引。

肆、新規(guī)的意義

近年來(lái)，聯(lián)交所一直通過(guò)各項(xiàng)政策修訂，對(duì)圍追殼股打出一套組合拳，這次新規(guī)的制定也是其打擊非法借殼上市行動(dòng)中的重要一步。

新規(guī)付賦予了聯(lián)交所較大的自由裁定權(quán)，包括對(duì)“極端交易”的認(rèn)定，對(duì)“殼股”的認(rèn)定等，而這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)上市公司拓展多元化業(yè)務(wù)的開(kāi)展、開(kāi)展商業(yè)運(yùn)作產(chǎn)生普遍的擔(dān)心。

當(dāng)然，新規(guī)具體的影響，是否有作用，還需要時(shí)間和市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。但是許多行業(yè)專(zhuān)家都表示，新規(guī)對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展會(huì)產(chǎn)生一定的束縛作用。